这只自动择时的基金，究竟神奇在哪里？| 农银汇理魏刚访谈

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两个月前，懒猫介绍过一只神奇的基金——农银汇理区间收益混合（点击这里回看）。

这只基金凭借着自动择时的奇特技能，以及超强的回撤控制能力，迅速火出了圈。

【资料图】

成立十年来，累计总收益342.62%，年化15.97%，最大回撤不超过25%，同期沪深300的最大回撤是46.7%（数据来源wind，截止时间2023年9月1日）。

更惊人的是，基金相对沪深300的超额收益一直非常稳定，除了2015年牛市中回吐外，其他时间都在慢慢累积。

这业绩，已经足以吊打一众顶流。

很多小伙伴感叹：要是能早点发现这只宝藏基金，说不定就能少亏一点。

这当然是后话。

在人声鼎沸的2019-2020年，大部分人都瞧不上这类“乏味”的基金。

当时众人追捧的明星是核心资产、是各种“茅”、是各条赛道。他们随便涨涨就能收益翻倍，所有人都恨不得满仓一把梭。

农银汇理区间收益却要被动减仓，即便收益做到60%，成为同类里的佼佼者，基金经理也倍感压力。

同样的一幕也出现在2015年。

在那轮牛市的顶峰，上证综指一度冲到5178点，灵活配置型基金的权益仓位中位数在73.7%，而农银汇理区间收益的仓位却一路降到了10%出头。

市场最火热的7个月，沪深300暴涨了110.28%，这只基金的收益只有62%，因为这种逆人性表现，并不适合单边上涨的行情，当年三季度这只一度出现规模低于5000万元的情形。

这类偏绝对收益策略的基金，更需要时间的沉淀才能被发现。只有被熊市教育过的投资者，才能真切体会到回撤控制有多重要。

围绕这只基金，我们还有很多疑惑，比如，十年来这只基金设定的网格区间，正好是上证指数的震荡区间，这究竟是巧合还是预言？基金经理如何在框架束缚下择股？

8月下旬，在市场情绪最为恐慌的时候，我们与农银汇理区间收益的基金经理魏刚聊了聊，希望能得到一些启发。

在量化基金经理中，魏刚是少有的将主动与量化相结合的基金经理，虽然低调，但实力不俗，目前一共管理了4只基金，管理规模42亿。

以下为访谈实录：

运气还是预言？

问：当初设计这个产品的初衷是什么？

答：农银汇理的外方股东东方汇理曾在欧洲发行过一款类似产品，效果不错，还得了奖，后来他们将这只产品的设计理念引入中国，公司在2013年发行了农银汇理区间收益。

问：这个规则最有效的点在哪里？

答：在于回撤控制。从长周期的角度来看，回撤控制非常重要，如果能控制好回撤，复利收益会更优秀。

比如2015年，那轮牛市中上证指数最高涨到5178点，但农银汇理区间收益的权益仓位已经下降到10%以下，成功规避了随后的股灾，那一年这只基金开始声名鹊起。

问：但随后A股大涨，基金业绩似乎归于平淡，尤其是2018年，排名比较靠后，是因为要被动加仓？

答：对，这个产品的设计理念就是随着指数点位的下移，估值会越便宜，权益仓位就越重，碰到2018年这种单边下跌行情，仓位需要加到80-90%区间，如果跟同类比，肯定比较吃亏。

总的来说，这类再平衡策略在震荡市特别有效，无论是宽幅震荡还是窄幅震荡，它都能适应，反而在单边市场会面临比较大的挑战。

问：我们一直很好奇，如果换一个环境，比如像其他权益市场，存在一个十几年的慢牛行情，这个策略还能跑出来吗？

答：农银区间收益从成立到现在的十年时间里，上证综指整体处于宽幅震荡，这中间确实有一部分偶然性因素，但从另一个角度来看，经济的运行、投资者的信心，都有一定的周期性，表现在股指上就呈现出波动起伏的态势。

美股在过去十年确实走出趋势性长牛，但如果从2008年往前数十年，也就是科网泡沫破灭到金融危机这段时间，美股也是在一个更大宽幅的震荡市中运行。

问：如果上证综指的中枢上移或者下移，这只基金要如何应对？

答：上证从2005年的998点，到2008年的1600多点，到2013年的2000点，再到如今的3000多点，即使是宽幅震荡，它的震荡中枢也在不断上移，只是向上的斜率比较平缓。

我们认为，无论是随着经济增长、上市公司质量提升，还是指数编制规则调整，上证综指中枢下移的概率比较低。

至于出现趋势性上移这种情况该如何应对，或许到那一天，我们需要重新设计产品规则。但就短期而言，现在这个框架依然适用，可能冥冥之中我们选择了3000点这个中枢，正好对应70%的权益仓位，这个位置既可以做绝对收益，也可以做阿尔法收益，回撤还能得到一定的控制。如果选股能力足够强，完全可以在震荡市中做出超额。

问：为什么农银区间收益在过去十年跑出了收益？

答：其实在2019、2020这样的大牛市环境里，这类偏绝对收益的产品也面临比较大的压力，客户的关注度并不在这。

农银区间收益可以走过十年，一方面是成立的时间比较长，产品设计比较超前，比较契合过去十年A股的表现，另外还有几任基金经理在选股上也贡献了一定的超额收益。

问：这个收益您拆解过吗？择时和选股分别占比多少？

答：公司对这只产品过去多年的收益进行过归因分析，发现基金经理主动择时对业绩的贡献在10%以内的浮动空间，基金规则被动择时的贡献与上证指数涨跌幅的对比收益可能不明显，但回撤控制要比上证指数的回撤小很多。

其次是关于选股的收益贡献，整体来看选股贡献的回报要高于择时贡献的回报，但择时对控制回撤的贡献更大一些。

主动+量化

问：择时，是您投资框架的一部分吗？

答：我们做投资，都想练出一招致胜的绝招，其中锐度最高的招式肯定是择时。但择时的难度也是最大的，无论是信息比率还是卡玛比率，择时相对择股都低很多。现在很多公募基金经理放弃了频繁择时，普遍的权益仓位在80%以上，这种投资方式决定了大多数人不会在择时上暴露太多。

而且，验证一个基金经理到底有没有择时能力，通常需要二三十年的时间，一年做对一两次，说明不了什么问题，有可能明年后年就出错了。大周期择时的次数也比较少，它不像选股，一个基金经理有没有选股能力，可能只要一年的时间就能证明。

我们也有一些择时的模型，包括宏观分析框架或者量化框架，但我们在择时方面比较谨慎，择时的仓位在中枢上下偏离五个点左右。

问：区间收益这只基金因为规则约束，必须要频繁择时的时候，您管理的其他基金是怎么操作的？

答：我自己不会这么大开大合，就我个人的投资理念来说，我不会这样做。

当然也要分情况来看，当指数跌到一个很低的位置，区间收益需要被动加仓的时候，对我而言是比较顺手的，因为这和我自己的真实想法比较契合，市场情绪虽然恐慌，但我知道市场下有底，估值杀到一定程度就会止跌，比如去年4月份和10月份，这只基金在加仓，我管理的其他产品也在加仓。

但趋势性上涨的行情就比较考验人性。比如去年7月初，一切都在向好的方向发展，各种经济政策密集发布，大家信心满满情绪高涨，新能源车、汽车零部件、逆变器这些产业链的赚钱效应很强，但指数经过一轮快速上涨，区间收益需要进行减仓操作，我按照规则减了仓，不过，我管理的其他产品并没有动。事后来看，区间收益是我管理的几只产品中收益最好的，因为提前减了仓，后面加仓的动作更从容一点。

所以，在市场火热的时候，害怕踏空的心理可能会影响你对宏观环境和市场环境的判断，这时候去进行减仓操作确实逆人性，难度比较大。基金合同把高抛低吸写进契约，在一定程度上保证了交易纪律。

问：一路走来，您自己的投资框架有过迭代吗？

答：自2007年从业以来我一直在做量化，先是在券商资管做量化对冲业务，用多因子选股这套框架选股票，控制行业暴露和风格暴露，再通过卖空股指期货做对冲。2017年来到农银汇理开始管理公募基金，最初也是完全按照量化的方式做产品，但在2019年我们遭遇了两大挑战。

一是当时市场在博弈猪周期，这种强周期板块，市场会在基本面出现拐点之前就进入博弈阶段，量化多因子选股模型无法捕捉到这一类机会。

另一个是2019年科创板出现之后，半导体国产替代涌现出非常多机会，但单凭量化多因子这套基本面选股逻辑，这一类机会也抓不住，这两个时期我们的业绩面临一定的挑战。

于是，在基本面选股的框架之外，我们引入主动投资策略，以量化为主，主动为辅。量化部分的主策略以合理的价格买入趋势较好的优质公司，综合考虑价值因子、盈利类的质量因子、还有成长类的趋势因子，这个主策略在大多数情况下都能比较好的适应市场。主动管理的部分作为卫星策略，去把握主题投资机会。

问：这种主动与量化相结合的策略，如何适应不同的市场环境？

答：在不同市场环境下，我们会调整主动与量化的比例，比如，今年3月就我们大幅下调了多因子框架的占比，提高了主题投资的权重。

多因子选股的这套框架比较适应大盘成长风格。去年年底我们认为中国经济将快速复苏，美国经济出现衰退，外资回流A股，市场一度确实是这么演绎的，整个氛围像是回到了2019年，大盘成长风格占优，我们基金业绩也表现优异，同类排在10%。

但春节之后市场情况发生了变化，国内经济复苏不及预期，外资开始流出，公募基金发行遇冷，以ChatGPT为代表的人工智能板块爆发。

我们当时判断，2023年A股的市场环境并不是2019年，而是更像2013年到2015年。通过回溯多因子选股模型在2013-2015年的表现，我们认为价值成长风格会处于逆风期，相反，TMT投资、成长股投资、主题投资比较火爆，量价类的因子表现更好，而盈利类的因子表现特别差，比如白酒、家电、医药、消费。

所以我们在3月对组合构架进行了大幅调整，调升了主题投资、次新股投资、周期股投资这类卫星策略的权重，调低了主策略的权重，同时在主策略中，也调低了质量因子的权重，调高了部分量价类因子的权重，之后基金的表现也不错。

问：所以，并没有什么策略能躺着赚钱，还是需要根据市场变化不断调整。

答：确实，并不存在一种一劳永逸解决问题的永动机模型，也没有一种投资理念在任何市场环境下都能年年有效。

我们的选股模型也在不断进化，2007年我刚入行的时候，把财务指标和量价数据拿出来跑一跑，就是一个比较好的选股模型。2013年到2015年，质量因子在A股连个风险因子都算不上。

2016年深港通开通后，外资的影响力开始提升，2019年公募基金大发展，质量因子对股价的影响才开始大幅提升。对我们来说，要不断去认识市场，适应市场，调整因子权重，不能指望找到一个投资圣杯躺着赚钱。

这波AI狂潮结束了

问：您觉得，现在小盘股占优的局面还会持续下去吗？

答：从当前的宏观环境来看，经济修复不会突然大幅上行，当前经济走势会持续演绎。从市场参与者结构来看，公募基金新增资金相对有限，短期而言，目前这种市场风格可能还会持续下去。

当然，不排除未来有长期资金进入，引导市场格局重新洗牌，比如部分养老资金或者保险资金。我们会关注两个变化趋势：一个是经济结构变化，另一个是市场边际资金变化。

问：今年你的持仓里白酒、TMT还有新能源占比比较高，未来您对这几个板块怎么判断？

答：白酒、新能源和医药这些公司可能会在我们的组合里长期配置。首先，白酒是国内资本市场非常认可的板块，商业模式也非常好，长期来看白酒是最好的资产之一。加上我们对中国消费市场长期看好，白酒我们会维持10%左右的配置比例。

其次是TMT，今年我们TMT配置的比较多，如果说今年宏观经济更像2013年而不是2019年，TMT会是值得关注的板块，大家对AI改变生产方式、提高社会效率有非常高的期待。

但AI的基本面并不如2013年的移动互联网，但股价已经冲到2015年的水平。当年，移动互联网有基本面支撑，但现在很多AI公司业绩还没有体现出来，只有少部分领域比如光模块或者算力公司做出了实打实的成绩。

在现在这个高位，我们会更谨慎一些，AI板块的纯炒作阶段可能已经过去。后续如果能出现第二波上涨，一定是先看到业务的成长性，有产品拿出来，并且能带来实实在在收入提升，这种情况下相关公司才有可能继续创新高。

至于新能源，长期来看我们认为这是一个好赛道，现在外界担心竞争格局的恶化会导致盈利能力下降，国际地缘政治影响也会扼杀未来的成长空间。但这些都只是短期因素，长期来看中国的新能源企业有比较优势，即便未来不赚估值的钱，业绩增长也能给股价提供合理的回报。

问：前段时间大家担心中国经济范式转变，对市场整体比较悲观，认为股市带来的收益会整体下一个台阶，作为基金经理，您怎么思考这个问题？

答：确实，如果不是对很多长期问题感到悲观，市场也不会跌到现在这个位置。从投资的角度来看，大多数悲观预期已经反应在市场的价格里，在这个位置，我们肯定不会进行减仓操作。

我们常说，三根大阳线会改变信仰，实体经济也是一样，如果企业连续三四个季度盈利，资本出于逐利的目的会扩大再生产，信心自然而然就有了。现在中国处于库存周期下行的尾声，再往后我们会迎来向上的周期，对于这一点我们非常坚定和乐观。

把经济数据拆开来看，虽然出口不佳，但这更多体现在对欧美出口滑坡，实际上出口结构已经发生了巨大变化，我们对俄罗斯、东南亚和中东的出口数据是增长的。基于中国庞大的劳动力市场和工程师红利，还有齐全的制造业产业链优势，制造业出口没有理由悲观。

此外，房地产对国民经济拖累最严重的时候已经过去了，随着新一轮经济周期的来临，居民收入状况会得到改善，消费依然有巨大潜力。政府投资中，部分地方政府已经从土地财政转向了产业财政，未来有可能进入良性循环，从生产效率的角度，最近的AI、工业自动化，这些技术进步都有利于提高劳动生产率，对整个经济的潜在增速会有提升和支撑。

整体来看，我们对经济有信心，反过来思考，如果不是因为市场对这些短期问题的担忧，估值也不会到这么低的位置，也不会给你这么好的买点。

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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