平台经济的回暖让互联网行业迎来期待已久的“戴维斯双击”。当下，互联网基本面的修复到什么阶段了？行业又能否有超预期的进展？


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华尔街见闻•见智研究（公众号：见智研究Pro）非常荣幸地邀请到了国盛证券海外首席分析师【夏君】作分享交流，并将核心观点整理如下：

核心观点：

一、2023年港股互联网流动性望有明显改善，互联网平台的基本面前景也望向好。

流动性方面：在美联储加息放缓和中概退市风险进一步降低这两个因素的叠加之下，港股在流动性方面会有进一步的改善。

基本面改善方面：2023年互联网企业有望随着经济回暖而实现业绩改善。同时，平台经济、科技领域、消费领域都看到了非常积极的政策支持举措。

二、网络广告、微信商业生态、抖音本地生活三个赛道能迎来高于大盘增长的机会

1、2023年网络广告望取得比电商社零更高的反弹力度。

从历史数据来看，网络广告一直有着比电商更高的波动弹性。商家品牌倾向于在经济放缓期迅速收缩投放，而在经济迎来向上趋势的时候网络广告扩张弹性也很明显。2023年，随着经济复苏，我们预计网络广告的修复弹性也有望高于电商。

2、微信电商的布局能显著地提高广告收入

从前几年的微信小程序电商，到近期的视频号电商，微信的商业生态布局一直在持续迭代。微信电商有望为公司带来可观的内循环广告变现。

我们认为微信在电商领域的基础设施布局，有望能够在2025 年左右为微信带来大概3万亿电商的GMV规模，从变现角度届时有望给平台带来接近 200 亿的支付收入增量和 300 亿的广告收入增量。

3、抖音本地生活：从信息流到货架，持续前进

包括到店业务和外卖业务在内的抖音本地生活业态快速增长。我们认为抖音本地生活业务的规模，会随着产品从信息流形式往货架形式的延展而获得进一步的提升。

从产品的角度，信息流形式能够承载比较高的交易规模，但是这个规模依然是有限的。所以不论是电商或是本地生活，都有望从信息流的形式往货架形式去延展。

参照抖音电商业务，我们测算认为信息流能承载的直播电商GMV规模约6万亿左右。后续，短视频平台会通过货架电商的产品形态去提升业务天花板。

同样，对于本地生活业务，我们也看好抖音通过“信息流+货架”的产品形态去拓展到店和外卖业务的规模。

4、其他领域：智能座舱具有成长性机会

智能座舱相对于自动驾驶是用户购买车时仅次于安全配置外的另一关键要素。

智能座舱渗透率提升速度较快，技术成熟度高，可供选择的量产方案也不断进行迭代升级。

2021 年主流智能座舱的15个功能当中，已有 12 个功能的渗透率突破了 50%。从定量的角度来看，国内智能座舱市场到 2025 年，有望达 1000 亿元以上。

正文：

对于2023年港股互联网赛道的展望可以概括为“复苏之上，还有惊喜”。

第一、我们认为整个2023年港股互联网赛道都会迎来非常好的配置机会，整体趋势向上。

第二、在大盘复苏之上，还有几个比较重要的进攻型或者高增长赛道值得关注，我们其中选取了三个细分赛道的超额增长机会为大家汇报。

首先，关于“复苏之上”，2023年港股互联网修复有2个重要的驱动力：一个是流动性改善，一个是经济复苏后各个互联网平台的基本面修复。

在流动性改善方面，有2个核心的改善动力。

一个是来自于美联储加息的放缓，还有一个是中概股退市风险的降低。

此前证监会相关负责人也有提到，中美双方的监管机构都有严格执行各自的法律和相关约定，开展了一系列卓有成效的调查活动。

我们认为相关合作的顺利进展，有利于港股相关板块估值的修复。

所以在美联储加息放缓和中概退市风险进一步降低这两个因素的叠加之下，港股在流动性方面会有进一步的改善。

在基本面修复方面，首先是经济复苏带来的互联网企业业绩的回暖。

互联网是经济的晴雨表。无论是在电商领域、本地生活或是网络广告，2023年经济环境的修复，有利于互联网平台的需求端迎来持续的改善。

其次是具体领域，包括平台经济、科技领域、消费领域也将迎来积极的政策支持。

比如在2022年中央经济工作会议中提到，要支持平台经济在引领发展、创造就业和国际竞争中大显身手；在科技领域要大力发展数字经济；在消费领域要把恢复和扩大消费摆在优先位置等。

其次，关于“复苏之上，还有惊喜”的惊喜，是我们找到的3条有望带来高于大盘增长的布局线索，分别为：网络广告、微信商业生态、抖音本地生活。

网络广告

在 2022 年网络广告是有一定承压的，因为广告是经济比较敏感的晴雨表。

2022 各个行业都在收缩相应的广告投放预算，对于互联网巨头们来说也是一样，包括阿里巴巴、腾讯、百度，头部互联网平台的广告收入都有着一定的压力。

而在2023年，我们认为随着经济的回暖，网络广告是有望迎来比电商社零更高的反弹力度。

从历史数据来看，网络广告一直有着比电商更高的弹性，无论是向下还是向上。

在经济面临疲弱趋势的时候，网络广告的收缩弹性很明显；在经济迎来向上趋势的时候，网络广告扩张弹性也很明显。

这和广告商的投放敏感度是直接相关的，当商家感知到营销投放的环境，ROI面临负向趋势的时候，就会立即开始收缩投放。

当感知到正向的投放 ROI ，就会显著扩张投放。

从过往经验来看，不论是对于广告市场刊例花费指标还是网络广告规模指标，它的弹性幅度都比电商要高。

所以2023年经济会预期迎来一个向好的趋势，各个广告商也会随着投放环境的改善去增加后续的投放行为。

结论：2023年网络广告整体需求和规模能够迎来一个比电商更大的弹性。

微信商业生态 微信在电商领域和广告领域的商业化在持续的加速，且微信电商的布局后续能够显著地提高微信广告的上限，所以我们非常看好微信商业生态中的投资机会。

我们有一个前提的论点，就是我们越来越强烈的感知到，对于各个网络平台，平台上电商的体量很大程度上决定了其网络广告收入的规模。

为什么这么说？

首先，电商类广告需求越来越大，因为从性质上来说，电商广告是最接近效果广告的广告来源。

过往来看，电商广告在整体网络广告中的占比越来越大，截至到2022年已经是接近 50% 的份额，且还在不断提升。

其次，对于一些互联网巨头来说，平台上的电商广告（即，内循环广告）的份额越来越高，引领了整个平台的广告的增长。

以快手为例，在整个 2022 年，快手的广告增速是好于赛道均值的。快手的电商商家需要在其平台上去投放广告，由此产生的内循环广告的占比一直在提升。

当前在快手整体的广告的构成当中，接近有 40% 左右是来自于快手平台上的商家在平台上投放的内循环广告。

在过往的几年，内循环广告成为快手广告非常重要或者最强的增长动力。因此，我们人认为平台对电商的布局是能够大大提升广告商业化水平的。

推而广之，这一结论可能不仅仅适用于快手，也会适用于其它包括信息流电商或者是类似于直播电商这样的平台，比如，微信商业生态。

微信在电商和广告的商业化上是一直在加速。

在电商领域，此前的小程序、现在的视频号，都在积极布局电商基础设施。在2022 年7月，视频号上线了视频号小店的工具，通过平台型的工具来助力商家在视频号体系内的电商运营。再到像双 11 购物节，视频号也有参与双 11 的整个的电商促销这样的活动中，为商家去做更多的行业运营指导等。再到 22 年的 12 月，视频号也有逐步的去开始一些电商商业化的试水，比如像商家去收取技术手续费。

在广告变现上，微信也在持续迭代。比如此前视频号是有广告互选平台的，到 2022 年的7月，视频号又开始接入了信息流的广告形式。我们认为，电商的布局vs.广告的推进，是微信同步的动作。

从定量的角度，我们认为微信在电商领域的布局，有望能够在 2025 年左右为微信带来大概3万亿的电商GMV规模。

微信做电商这件事情更大的价值在于能够为平台带来更高的广告收入的增量和支付收入的增量。

我们基于当前的支付手续费率还有广告变现率来测算得出：到 2025 年左右，3万亿左右的微信电商 GMV 有望给平台带来接近 200 亿的支付收入增量和 300 亿的广告收入增量。

这相对于整个腾讯的广告或者是现有的微信广告体量，我们认为都是一个非常可观的收入的增量。包括在我们刚刚提到视频号这一点上，我们也认为内循环广告会是视频号广告非常重要的变现的构成。

所以总结下来，我们非常看好接下来微信通过对于电商领域的布局来去拓展电商广告的需求，从而提升广告上限的战略路径。

抖音本地生活

抖音本地生活包括到店类业务和外卖类业务。抖音除了在直播电商领域有着非常高的增长以外，也在本地生活领域有着非常好的开局和增长。

长期看，从产品形态角度，我们认为抖音的本地生活产品可能不仅仅会局限于现在的短视频信息流的形式，而是可能通过对货架形式的拓展去获取更多体量空间。

以电商业务为参照，我们做了一个测算，以短视频信息流形式能够承载的电商的规模可能在6万亿相对算是一个中期天花板，届时6万亿可能会占到整个电商赛道的 30%- 40% 左右的渗透率。这一测算是基于两个假设：1）从用户体验角度，电商内容加载率有限，2）从短视频用户的浏览目的角度，用户购买转化率有限。因此，在此之后的规模增长就需要依托货架产品的形式或者是以精准搜索的形式去承载更多的用户购物的需求。

同样，我们认为，将来“信息流+货架”形式的抖音本地生活业务望迎来高增长机会。

这个生态当中有着不错的布局机会。大家通过公开信息也能看到一些服务商企业在 2022 年实现了比较高的增长，可以持续关注。这就是我们想要跟大家去汇报的第三条线索，即抖音本地生活。

所以总结下来，我们认为在整体的互联网领域， 2023 年都是一个伴随着基本面回暖和流动性改善所迎来的配置价值的再次凸显。在此基础之上，我们认为会有几个可能会给大家带来惊喜的高增长赛道，就是高弹性的网络广告、微信商业生态，抖音本地生活，这三个不错的布局机会。

互动问题

见智研究：港股互联网今年能否迎来戴维斯双击？

夏君：

我们认为是会的。我们认为在 2023 年，两个非常重要的变化就是互联网平台的基本面修复，加上它的流动性改善。在当前时点上，恒生指数或者是恒生科技指数一定程度上反映了流动性改善所带来的估值修复。

再有在基本面修复方面，大家依然是在期待后续更多的包括像消费的回暖，包括像商家的投放预算支出，从而带动整个互联网平台的，不论是电商、本地生活、网络广告，后续能够有一个更好的收入端和利润端的反弹。我们认为这个时点可能会在 Q2 以后开始有集中的显现，所以在当前时点上，我们依然认为不论是在流动性改善方面，或者是在基本面方面，我们认为都还有着后续比较令人期待的空间。

见智研究：广告何时能够回暖？

夏君：

首先，网络广告是经济的一个晴雨表，从节奏上来判断是会跟着整体的经济环境、整体消费的回暖，会是一个相对同步的节奏。

其次，从具体的时间点上，其中有一些行业可能会迎来回暖的时点会相对更早，比如在一些获得了游戏版号的一些游戏运营方很有动力在版号获取之后，去加大它的投放。

从更多的其他行业，像可选消费品、网服等广告投放额比较高的行业，这些可能会在 Q2 及之后迎来更大规模的反弹。

见智研究：视频号广告，它未来的增长空间预计会有多大？

夏君：

视频号广告，我们认为，有望长期再造一个微信广告。

如果我们从近期来看，我们认为在视频号广告的变现的节奏当中，首先，2022 年是初步开始试水的一年，可能是比较小的体量。到2023年，是逐步地增加它的广告加载率，增加变现的一年。我们的定量测算是到 2025 年左右，视频号广告有望迎来200- 300 亿的收入体量，这也才是视频号推出的三年时间。

如果再往后远期的角度来看，两个因素都还能持续提升：

1）首先是时长，因为大家平时在视频号里面，现在平均的用户时长大概是 30-40 分钟，相对于其他的短视频产品，比如相对于快手，或者是相对于抖音来说，还是有着非常大的提升的空间。随着大家将来对视频号的信息流产品的接受度越来越高，或者是随着视频号产品本身在兴趣推荐的准确度，平台的用户体验逐渐改善的过程当中，我们认为用户时长是有着挺值得期待的提升空间。

2）第二点就是广告加载率，比如像视频号的广告，加载率可能现在还处于试水阶段，所以不高。但视频号广告不像朋友圈（加载率大幅受限于用户体验），所以后续随着推荐的准确度的改善，有望把加载率有一个更明显的提升。因此从定量的测算和长期定性判断上，我们认为视频号广告能够给整个平台带来的广告体量，是有望再造一个微信广告的。

见智研究：直播电商行业竞争激烈，从竞争阶段的角度来看，行业是目前是什么样的状态，未来的成长空间在哪里？

夏君：

直播电商这个领域，当前整个行业应该说进入到中场。

以 2022年为例，整体直播电商形态承载的交易体量大约是在2万亿到3万亿之间。长期整个直播电商形态能够承载的GMV，我们的测算是在6万亿左右的体量，在整个直播电商赛道达到 30%- 40% 的渗透率水平。这样来看，截至到 2022 年可能就处于整个直播电商的中场位置。

再往后看，如果达到6万亿之后，赛道的增长、动力在哪里呢？我们认为会回到往货架形态去做更多的延展。

对于不论是像抖音、快手还是现有的综合电商平台来说，信息流形态可能只是一个阶段性地去获取用户和撬动商家的这样的一个形态。再往后续去延展，他们也需要通过货架电商去满足用户的精准搜索和精准购物的需求。同时在满足需求的过程当中，通过搜索结果去进行变现。所以像抖音之所以现在开始做货架电商产品，也是为了更长期的更高的天花板去努力。

见智研究：如何看待视频号向商家收取服务费？

夏君：

我们认为微信的这些电商布局和措施，比如微信的小程序电商、视频号电商、推出视频号小店、收取服务费，整个这一系列电商相关的动作，更大的战略目标是为了去增加电商广告（以及支付）的变现。

这与前面提到的内循环是一以贯之的。通过对电商领域的布局，来吸引更多的商家，把投放预算放在平台内，从而提升内循环广告。这是我们对视频号电商和微信电商的战略价值的判断。

见智研究：2023年新能源汽车依然会是终端应用上比较重要的赛道，哪些细分领域增长速度可能会更快？

夏君：

围绕智能车和车载零部件，我们团队也有几条重要方向性判断。其中，我们认为今年车载领域比较好的布局机会来自于智能座舱领域，包括屏显系统、HUD、CMS、车内娱乐，等。我们认为在整个零部件当中，智能座舱是不论从需求端、还是从供给端都相对成熟的领域。

从需求端来看，智能座舱相对于自动驾驶，消费者需求感知来得更加强烈。从一些市场调研中可以看到，智能座舱的配置是用户购买车时仅次于安全配置外的第二类关键要素。

从技术供给端，相对于智能驾驶，智能座舱技术成熟度更高，技术整体的量产方案、可供选择的量产方案也不断进行迭代升级。比如 2021 年，此前主流的智能座舱的 15 个功能当中，已有 12 个功能的渗透率是突破了 50%。

此外，2023 年除了技术本身的成熟度外，也有新的功能或产品在被纳入相应的法规标准允许的范围当中。比如在 2023 年，电子外后视镜也获得了相应的新国标的纳入，也就是在今年的7月 1 号，载有电子外后视镜的车可以合规上路。类似的新型产品会为后续的车载零部件企业提升非常显著的增量。

见智研究：智能座舱中各类细分的渗透程度如何？

夏君：

从整体的定性的角度上来说，智能座舱后续的发展的空间非常大。从定量的角度来看，第三方公开测算，智能座舱国内市场到 2025 年，有望达 1000 亿元以上。

其中细分的不同产品的渗透阶段又很不一样。

比如屏显系统，技术上已很成熟。但后续随着用户对于座舱体验需求不断提升，会在多屏和大屏这些方向上有更多延展。那么不论是量还是单价、以及产品技术迭代上，空间也还很大。

还有上面提到电子外后视镜，今年是从 0 到1的阶段，后续有望迎来这个产品领域的高速增长。

见智研究：视频号的商业化，对同类型的公司是否会有一个比较大的冲击？

夏君：

从定性的角度上面来看，有很多品牌开始在视频号上进行广告投放，这些预算可能来自品牌原本在全网其他各个渠道的投放。因此直接的竞品既包括短视频平台，可能也包括电商平台、其他内容和社交平台，等。

从定量的角度上面来看，视频号广告现在还处于早期发展阶段，正如我们前面测算预计中期阶段可能到 2025 年左右，视频号广告投放可能在 200 亿到 300 亿的体量。那像抖音，淘系这些平台，毕竟原本承载的广告体量基数还是非常大的、要高一个量级，所以从这一点上，我们暂时认为视频号对这些平台广告投放的影响幅度有限。

见智研究：游戏版号的重新发放对游戏行业有多大的利好？

夏君：

游戏版号发放的利好，既体现在对相应游戏公司的未来流水贡献上，也体现在对其他平台的广告等溢出效应上。

首先对游戏行业直接的利好，近期的几批版号发放，包括其中一些巨头，像腾讯拿到了大家期待已久的重点版号，比如像、等等，我们估算都给相对应的平台带来较为可观的流水贡献。

其次，其实这也可能会对其他平台有溢出效应。比如在版号发放以后，相关的运营方也会有动力去做更多游戏广告的投放。所以我们预期其实在 Q1 左右就有望能够看到游戏广告投放的增量。

关键词： 科技领域