上周，欧盟宣布同意将俄罗斯石油的价格上限设定为60美元/桶，低于媒体此前曝出的65-70美元/桶的上限水平。


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正当市场以为俄罗斯将面临巨大压力时，12月5日，前纽约联储和美国财政部官员、瑞士信贷的明星分析师 Zoltan Pozsar 在最新的研报中提出了一个十分大胆的建议——俄罗斯可以考虑将乌拉尔原油与黄金挂钩（例如一桶石油兑一克黄金），来避开七国集团对俄油价格上限的约束。

在这种情况下，只要俄罗斯宣布下调俄油兑黄金的价格（例如两桶石油兑一克黄金），黄金能买到的石油比美元更多，黄金价格也就会翻倍。相应地，俄罗斯的库存黄金对美元价值上升，就可以弥补自身出口所获美元收入的下降。

Zoltan 还引入了其与2019年回购市场危机的类比，认为虽然现在美国银行体系的储备金十分充足，市场不需要担心流动性问题，但如果俄罗斯真的选择将俄油与黄金挂钩，对于只进行纸黄金交易的银行来说，无疑会使当年的危机再度重演。

一、2019年的回购市场危机

Zoltan 首先引入了市场目前的担忧——美联储目前的QT会耗尽美国银行体系的储备金，从而使2019年的回购危机再度重演。但他认为，这种担心是多余的：融资市场中的确潜藏着重重风险，但与储备金水平无关。

Zoltan 表示，2018的紧缩周期与如今这一轮有着根本区别，一是在需求层面，2019年的资金需求十分旺盛，如今的需求可以说是十分疲软；二是现在的银行系统有两个流动性资金池可以利用：隔夜逆回购工具O/N RRP或常备回购便利工具（SRF）。目前O/N RRP工具中的余额已经超过了2万亿美元，可以为紧急资金需求提供缓冲，而当时的美国金融体系没有任何的超额准备金。

在2019年时，商业银行耗尽了准备金，隔夜回购利率突然飙升——一天之内就翻了一倍。纽约联储随后紧急干预，向回购市场注入了750亿美元流动资金，此后每天早上都投入了750亿美元直到周末。加上美联储9月19日紧急降低银行准备金利率，才终于令市场恢复平稳。

二、明年的原油储备可能会耗尽

在坚称回购市场危机不会发生的同时，Zoltan 认为，真正应该担心的是地缘政治，大宗商品市场的动态将使情况变得更加棘手——特别是石油和黄金。石油市场的供应目前十分紧张。如果不是美国及其盟国释放SPR紧急石油储备，以及OECD国家的库存，今年的油价可能会上涨得更厉害。

他指出，大型石油生产商的过剩产能就好比是商业银行的超额准备金。与摩根大通在2019年耗尽准备金的情况类似，沙特目前的闲置产能很低。SPR就类似于ON RRP工具，当储备较低时，可对其进行开采。

但 Zoltan 也表示，SPR储备是有限的，最近的储备释放已经将其降至自20世纪80年代以来的最低水平。释放更多的SPR也有其局限性，Zoltan 紧接着提出了供应趋紧的几点理由，一是OPEC+的大幅减产，二是俄罗斯石油运输的改道产生的产量损失；另外就是沙特和阿联酋缺乏现有的闲置产能、美国页岩油产量下降。

根据 Zoltan 的计算，在最坏的情况下，SPR储备将在春季（明年4月）清零，届时石油市场可能发生2019年的回购危机——ON RRP工具的的余额为零。

Zoltan 随后暗示，这就导致美国在重新补充SPR时可能不得不考虑俄罗斯的储备，那么俄罗斯在这场能源价格战中就再次夺回了主动权。

然而，Zoltan 所提出的石油—黄金挂钩机制能够运行的前提是，全球能源市场在未来数年仍保持着现在供不应求的局面，俄罗斯在能源供应中几乎占据了主导地位，那么俄油的定价模式确实会对全球大类资产造成很大影响。

但如果全球能源需求急剧下滑，陷入了供大于求的局面，那俄罗斯的定价方式可能也难以影响黄金和美元的走势。

从需求层面来看，目前市场已经为美国2023年出现的经济衰退进行了定价，如果出现经济衰退，需求下降的程度超过了供应下降的程度，供应仍然是过剩的，大宗商品价格将跟随下降的成本曲线一起下降。直到供应继续被削减，跌破生产成本，才能恢复平衡。

花旗银行曾预测，如果经济衰退持续到2023年，布伦特原油期货价格可能跌至45美元/桶。

从供应层面来看，美国能源信息署（EIA）周二刚刚小幅上调了对今年原油产量增长的预测。EIA预计，2022年原油产量将上升至1187万桶/日，而之前的估计是1183万桶/日；2023年的原油产量将上升到1234万桶/日的历史新高。

三、用黄金作为结算货币？

Zoltan 随后具体阐述了几点俄罗斯的石油储备对美国来说很有吸引力的几点理由。

一是俄罗斯原油相比于布伦特原油是折价出售状态；二是对一些国家来说，购买俄罗斯石油的制裁风险已经发生了很大的变化；三是欧盟对俄油设定的价格上限——对于普京总统来说，他可能对违背原则以限价出售石油不感兴趣。

Zoltan 紧接着提出了整篇报告中最大胆也是最核心的论点——俄罗斯可以要求以黄金来对其石油进行结算，而不是美元或者卢布：

俄乌冲突时，美国冻结了俄罗斯的外汇储备；而作为反制裁措施，俄罗斯迫使美国不得不用卢布支付天然气费用。

西方抵制乌拉尔石油，但俄罗斯将其运向了东方；西方对乌拉尔石油设定价格上限，但俄罗斯可以让他们用黄金来支付。

如果按照 Zoltan 的说法，俄罗斯要求当前的原油以黄金结算，而每桶60美元的上限恰好等于一克黄金的价格。我们可以把它想象成一个基准的兑换比率，以美国为首的七国集团实际上以每桶60美元的价格将美元与俄罗斯的石油挂钩。

反过来，俄罗斯以相同的价格将自己的石油与黄金挂钩（一克黄金兑一桶俄罗斯石油）。在这种情况下，如果俄罗斯下调俄油兑黄金的比率，即两桶石油换取一克黄金（或一桶石油换0.5克黄金）来对抗每桶60美元的固定挂钩价格，那么金价就会翻倍。

简单来说，全球范围内石油的供不应求将推高油价，并使得俄罗斯处于更加有利的地位。俄罗斯要求以黄金结算石油，也会使金价进一步抬升。

但 Zoltan 所设想的以黄金结算石油可能很难实现。

自从布雷顿森林体系建立后，各国会将美元作为储备货币，美元在贸易结算中的主导地位是难以撼动的。

从各国官方持有的外汇储备结构来看，截至今年二季度末，美元币种的占比仍然接近60%；从全球支付结算使用的货币币种来看，根据SWIFT今年8月份的报告数据，美元占比为42.6%，欧元为34.5%，英镑6.5%，日元2.7%，人民币2.3%。

即使在衰退预期下，市场纷纷转向了黄金这样的“硬通货”，但对一个国家来说，动用黄金储备代替美元来结算石油，是十分重大的结构性变化（虽然加纳在11月宣布使用黄金储备代替美元来购买石油产品，以解决外汇储备不足的难题）。

从历史上看，尽管不断有国家使用自主货币、黄金、甚至是虚拟货币来取代美元地位，但是到目前为止，并没有任何国家能成功将美元“赶下神坛”。

美元霸权离不开“石油-美元”体系，对于任何想要用其他货币或者“泛非货币”代替美元结算石油业务的国家，美国都会高度重视，并且用各种手段来阻止。对于过度的去美元化行为，美国可能不会乖乖“坐以待毙”。

这也可以追溯到金本位制的崩溃，黄金产量不能满足日益扩大的商品流通需要，且在各国之间的分配极不平衡。黄金更多地是作为一种补充结算方式。从俄罗斯方面来看，俄罗斯的黄金储备可能不足以支持其将自产原油与黄金挂钩，只有同时掌握这两种资产的定价权，才有能力挂钩它们之间的价格。

四、黄金如果重返结算货币将对银行的储备产生消耗

Zoltan 认为，这并不是不可能的。今年是各种出人意料的宏观前景不断涌现的一年，一个国家的战略成为了推动货币和财政决策的主导力量。俄罗斯如果决定将黄金与石油挂钩，可能使黄金重新成为结算媒介，并大幅增加其内在价值。

这又与其在报告开头提出的回购危机联系上了，Zoltan 表示，在俄罗斯石油与黄金挂钩的世界，由于大多数人是黄金的空头方，将立即在一夜之间导致严重的银行危机：

活跃于纸质黄金市场的银行将面临流动性短缺，因为所有活跃于大宗商品市场的银行往往都倾向于做多场外衍生品应收账款，并通过商品期货进行对冲，这是一种非对称的流动性头寸。

这是一个我们没有充分考虑的风险，也可能使即将到来的转折变得复杂。金价的大幅波动可能会意外调动从O/N RRP工具到商业银行准备金所有类别的储备，并扩大资产负债表（SLR）和风险加权资产。

然而，根据美国货币监理署（OCC）披露的数据，截至今年二季度，美国商业银行、储蓄协会和信托公司的黄金及其衍生品交易头寸仅约为4405.63亿，相较利率、外汇衍生品万亿级的持仓规模相对十分有限。

金价的上涨，以及以什么幅度上涨，会对银行体系的储备造成影响，仍难以判定。

关键词： Zoltan