半导体，作为现代科技产业的支柱，其伴随着全球经济的波动往往有一定的周期性。根据过去的历史规律，芯片下跌周期往往不超3年，而目前市场景气度下行已持续近两年半，预计其有望很快迎来上行周期。

然而今年半导体行业的股价反应却未按照预定的“剧本”去走，在连续下跌两年后，中证全指半导体产品与设备指数的涨幅仅仅只有7%左右，并未复刻2019年恢弘的全面行情。究竟是什么原因导致了复苏行情迟迟未到？本文将深度解析。


(资料图片仅供参考)

01

半导体底部指标还不明朗

半导体行业的周期可以按照时间长短和驱动因素分为长、中、短三类。

长周期：也称为创新周期，通常持续8-10年左右的大周期。这个周期主要受到行业自身以及下游应用的创新驱动，依赖于终端新技术、新代际应用的升级带动。

中周期：指产能周期，表现为供给侧扩产节奏的波动。以全球半导体行业的资本开支增速来看，每3-5年会出现一次集中扩产。由于半导体产线从建设到量产需要1.5-2年左右的时间，因此产能释放与下游需求波动通常存在错配。

短周期：即库存周期，长度大约在2-3年左右。这个周期由产业供需关系变化和自主调节决定，包括主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。从影响来看，中、长周期决定波动方向，而库存周期则是放大短期波动的推手。

总的来说，半导体行业的周期性变化由长、中、短三个周期决定，每个周期都有其特定的驱动因素和影响。

库存周期是隐藏在需求周期背后的重要推动力量，其波动相比需求周期更为剧烈。当行业景气的程度提高时，从代理商到原厂都会积极积累库存，许多厂家也会为了保证供应而锁定长期协议的产能。

然而，当行业景气的程度开始出现下滑，下游需求减弱时，产业链的库存却可能产生一定的惯性，不减少反而会增加。因此，产业链库存可以作为景气周期的滞后指标。

随后，随着上游晶圆厂降低生产能力，下游厂商减少采购，产业链库存开始减少，并率先于需求周期见底。在这种情况下，产业链库存就成为了景气周期的领先指标。

数据来源：同花顺iFind

根据企业财报数据，今年一季度库存明显下降的上市公司有韦尔股份、国科微、长电科技、汇顶科技、晶晨股份、唯捷创芯、卓胜微。

数据来源：同花顺iFind

这些公司除了国科微、卓胜微以外，这些个股今年至今涨幅都超过了半导体指数，这充分说明了库存指标的重要性，而整体指数表现不佳或是因为行业去库存标志还不明显。

数据来源：同花顺iFind

库存大涨的前八家上市公司有通威富电、中芯国际、复旦微电、紫光国微、斯达半导、士兰微、华润微、圣邦股份。

这些公司库存大增的原因都有个共性就是生产规模扩大，以及产品结构变化等原因导致库存商品数量增加。2018年以来，在国产替代以及产业升级的背景下，我国半导体资本开支大幅增加，这部分导致了半导体去库进程进一步放缓。但这也不是坏事，正如面板龙头公司京东方创始人提出的“王氏定律”：想要领先对手，就必须比行业周期更快。我国半导体产业在行业低迷期扩产能反而能进一步增加市占率，所以目前的市场恐怕对于这些公司过于悲观了。

02

AI、汽车电子等新应用

分化了业绩走势

PC和智能手机是前两个创新周期增长的主要支撑。根据下游应用的拆分，通信(包括智能手机)和PC/计算机终端市场长期占据全球半导体销售额的一半以上。在2001年至2010年期间，全球半导体市场的增长主要来自于互联网和笔记本电脑的普及，而在2010年至2020年之间，增长动力主要来自于通信技术和智能手机的迭代升级。

手机、电脑等消费电子产品的创新已基本走向极致，半导体行业的复苏还待新的应用需求爆发，目前AI以及汽车电子是最有潜力的两个方向。

ChatGPT的火爆带来AIGC(生成式人工智能)的繁荣，背后的力量是大模型技术的快速发展。全球范围内AI模型参数大小不断递增，2011-2021年间从千万级增至千亿级。全球AI服务器占AI基础设施市场的八成以上，是AI基础设施的主体。IDC预计2025年全球AI服务器市场规模达266亿美元。2020-2025年CAGR为18.9%，远超全球通用服务器市场增速。

英伟达和AMD作为全球AI芯片的头部企业，受益于行业快速增长红利，在今年整体行业下行的背景下涨幅超前。

被AI服务器引爆的HBM新型存储需求也在今年开年以来迅速增加。在2022年，SK海力士在HBM市场中独占50%的份额，而三星则占据约40%，美光的份额仅为10%。此外，SK海力士是目前唯一量产HBM3的公司。

尽管如此，一些优秀的国产公司正在HBM领域崭露头角。例如，华海诚科、雅克科技和太极实业等公司都是HBM供应商。华海诚科的产品已经通过部分客户的认证，并且他们的颗粒状环氧塑封料是HBM需要的核心封测材料。目前，华海诚科是全球唯一能够提供这种产品的公司。此外，雅克科技是SK海力士的核心供应商，也是全球领先的前驱体供应商之一。

参考Gartner数据统计，2022年全球半导体市场空间达6760亿美元，2026年将增至790亿美元。CAGR为5.8%。其中，就成长性来看，汽车芯片需求增速最快，其中座舱+自驾芯片未来CAGR达163.1% ；其次分别为EV芯片，ADAS芯片。

根据高工智能汽车研究院数据，2023年1-5月中国L2级(含L2+级别)智能汽车交付249.56万辆，同比增长40.74%，前装搭载率达33.86%，同比+8.6%；其中前装标配NOA(L2+级)的智能汽车交付14.94 万辆，同比增长92.77%，当前NOA搭载车型正处于高速增长阶段。

当前市场较为担心新能源汽车增速放缓，但实际上，今年5月，乘用车智能化指数为49.5%，环比上月+2.8%，同比+11.1%，后续仍有充足的市场空间可以开拓。

汽车智能化、电动化为汽车半导体带来增量市场，制程要求相对较低、国产厂商实力较强的车用MCU、碳化硅功率半导体、激光雷达和车载面板赛道或具有实力优势。相关上市公司有全志科技、瑞芯微、韦尔股份、沪电股份、万集科技等。

03

半导体行业复苏信号

还需多重因素共振

今年以来，半导体行业总是在极度悲观到极度乐观之间摇摆。一会儿宣称从芯片跌价幅度与相关损失来看，当前半导体市场的不景气度可能比2008年更糟。一会儿又称半导体行业需求有望在三季度或四季度复苏。在这种博弈下，半导体指数在今年的表现就基本为震荡的趋势。

然而，对于想要投资或者理解这个行业的人们来说，只有从周期角度入手，才能把握住目前半导体关键的核心矛盾，即新的供需平衡点。

如果AI、汽车电子能够完全替代甚至诞生很多新的增量需求，那么此轮半导体的复苏大概率是一轮超级周期，供需平衡点会上移。而如果AI、汽车电子的需求被高估了，那么半导体行业恐怕只能有一轮短暂的库存周期行情，供需平衡点会下移。供需平衡点的位置一定程度上来说直接决定了半导体行业公司的平均估值水平。

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