A股又打破了一个规律

核心指标股债性价比失效了？

【资料图】

今年6月初，天风证券用300除金融指数构建的“股债收益差”再次来到-2X标准差附近。这个位置，历史上，只有2012年12月、2016年12月、2019年1月、2020年3月、2022年10月跌到过，暗示A股市场又一次来到了历史大底附近。

其他券商机构也出具过类似报告。

但是，4个月过去了，迟迟看不到有力度的指数反弹，很多人不禁对这个核心指标产生了质疑或者疑问。

目前，天风证券构建的股债收益差依旧徘徊在-2X标准差附近。

对此，中金和天风证券在最新报告中进行了解读。

值得注意的是，股债性价比指标本就存在一些天然的缺陷。

股债性价比可用于中期择时，但也存在一些天然的缺陷

股债性价比又称股债比价、股债利差，或者风险溢价，衡量股票相对债券的风险溢价，通常指股票市场指数PE的倒数与十年期国债收益率的差值，即1/PE-10年国债收益率，也有机构用股息率代替PE倒数来构建。

该指标具有均值回归的特点，因此对中期择时有一定的指示意义。

很多投资者使用股债性价比作为股票市场的抄底信号，这一简单估值反转策略曾创造良好投资回报。据中信证券测算，2014年4月-2021年4月，股债性价比对未来一年内的股债相对收益的预测精度高达79%。

然而令人意外的是，最近2年该指标的表现却不尽人意。

这是为什么？

首先需要注意的是，该指标本就存在一些天然的缺陷。

中信证券此前研报指出：

第一，股债性价比的中枢可能出现较大变化；

第二，股债性价比只能反映中长期内股债的相对变化，难以成为短期择时的指标；

第三，股债性价比不关注估值变化的原因，并假设既往表现可以一定程度反映未来业绩，但这一假设并不总是成立；

第四，指标难以预测权益资产未来的回报，动态PE、静态PE和股息率指标均有不足。

中金在10月17日的研报中提出问题：虽然风险溢价持续处于高位，显示股票相对债券估值偏低，但是股票市场却相对平淡，而国债利率持续走低，股债估值“高的更高、低的更低”，估值并没有均值回归，应当如何解读？

中金认为，风险溢价的预测效力建立在周期性静态运行规律之上，即股债相对估值在固定区间内循环运行，相对估值差异较大时即出现均值回归。但在最近几年，风险溢价上行可能既体现股债周期运行，也反映资产估值中枢发生变化，股债估值的运行区间不再固定，继而削弱了资产价格均值回归特征。

中金指出，我国经济目前面临四个重大结构性变化：人口增速放缓、地产周期下行、逆全球化加深、居民杠杆率趋平。

“长期结构性因素可以改变经济主体的长期预期，最终影响资产估值中枢。对于风险溢价来讲，增长中枢越低、通胀中枢越高、宏观波动越大，投资者要求的风险补偿越高，中枢上移幅度可能越大。

我们发现人口增速、房价走势与居民收入预期等指标与风险溢价的长期趋势高度负相关。”

报告写道，自2003年以来，人口老龄化进程加快、劳动年龄人口增速下滑，不仅可能压低潜在经济增速，也可能改变储蓄与投资偏好，导致风险溢价中枢上移。因此，虽然风险溢价已经在先前中枢的1-2倍标准差以上，但由于中枢本身可能也已经上移，未必意味股票相对估值已经比较极限，资产价格的均值回归效应也就没有之前显著。

另外，报告指出，在长期趋势以外，风险溢价同时也进行周期波动，周期长度为2-3年，背后反映经济与市场的短周期运行。

“当经济进入复苏阶段时，投资者要求风险补偿减少，风险溢价下行。我们发现在1-2年维度上风险溢价与PMI和经济高频指数高度负相关。”

“当前我国经济仍在复苏阶段，中秋国庆期间旅游消费稳步改善，我们编制的高频经济活动指数保持向上势头。如果稳增长政策继续加码，经济形势稳中向好，将会有助于推动风险溢价从周期高点下行，部分对冲溢价中枢上行的压力，推动股票与债券的估值中枢相对收敛，股票相对跑赢债券。因此我们认为国内股票中期机会仍然大于风险；国内债券也不逆风，建议维持标配。”

天风证券在10月15日的报告中列举了最近客户的一系列问题，并加以回答。

以下五问五答摘自该报告：

Q：如果经济预期持续下调，核心指标会不会大幅度跌破-2X标准差？

A：分为两种情况：第一，如果是经济预期慢慢调整，利润增速小幅向下修正，那么股息率预期不会有太大的变化，-2X标准差的位置仍然可以代表预期悲观调整后的位置，但这种状态可能就会持续在-2X标准差附近运行；第二，经济出现快速调整，比如经济或者金融危机导致GDP失速、出现负增长，那么利润和分红预期会发生剧烈调整，这种情况就会大幅跌破-2X标准差。比如美股的股债收益差在00年科网泡沫破灭、08年金融危机、20年疫情，出现过3次这样的情况。

Q：从过去几个月的情况看，核心指标是不是失效了？

A：事实上，从6月初300除金融的股债收益差触及-2X标准差以来，一些代表经济预期的资产，都基本见到了底部，比如周期股、商品期货、白酒指数、股份行指数、港股恒生科技指数等等。但是，如前面问题所讨论的，经济弱相关的板块怎么走，是该核心指标无法判断的。

Q：那为什么股债收益差触及-2X标准差以后，代表经济预期的资产，只是很弱的反弹，或者有一些基本就是震荡？

A：确实，从300除金融的指数来看，目前已经在6月初的位置附近，震荡了4个多月的时间。从过往情况来看，12年股债收益差在6月触及-2X标准差以后，指数也震荡了6个月，直到12月才有像样的反弹。而从之前几次股债收益差触及-2X标准差，就发生V型反转的情况来看，都要有一些重大预期变化，让大部分人相信未来经济和ROE能够快速回升，而不仅仅是企稳。所以，ROE触底企稳与ROE趋势上行，对于300等经济相关的资产而言，完全是两回事儿。

Q：那么，股债收益差在-2X标准差附近被压制，是否与最近快速上行的美债有关？

A：首先，美债利率的影响主要体现在其短期快速上行的阶段，从而导致全球Risk off的环境，对应全球权益资产、尤其是短期涨幅大的权益资产被压制。比如9月份，美债10年期利率快速上行50个BP左右，今年涨幅相对较大的日本、韩国、越南、印度股票市场纷纷出现较大幅度调整。但是由于今年A股市场前期没有积累涨幅，受影响也相对较小。

其次，中期趋势维度来看，沪深300、恒生科技为代表的A股顺周期板块，趋势还是由中国基本面决定，因此中国国债利率的运行方向和沪深300一致。而美联储的影响更多是在于斜率。举例而言，16-17和20-21，都是中国经济向上的趋势，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。

Q：长期来看，如果经济增长中枢下移，那么股债收益差的模型是否还有效？

A：从日本90-00年GDP增长中枢下移的过程来看，-2X标准差仍然有支撑，当时由于增长中枢下移，日本的利率中枢也下移，最终股债收益差的中枢也会下台阶，因此，在90年代，日本股债收益差每次从-2X标准差的反弹幅度都相对较弱，灰色背景的日本指数，从泡沫破灭后，呈现震荡格局。在这种背景下，日本有两类股票表现相对更好，一是全球化的公司，二是具备ROE稳定性能够抵抗危机的公司。

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