11月11日以来，债券市场波动引发基金及理财产品估值大幅回撤，导致市场剧烈波动。二级资本债、信用债成为“重灾区”，收益率普遍上行50-60个基点。


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华泰证券张继强团队在12月7日的报告中认为，近日的债市调整已经超出了基本面的范围，信用债正在面临流动性冲击，很大程度上源于理财赎回的反馈效应。

当前位置开始进入配置区域。而中低等级信用债的抛售压力还在继续，锚在哪里？答案仍不清晰。如果赎回压力继续，资产背后的需求群体和承接力将决定表现。

信用债正在面临流动性冲击

张继强团队认为，近日的债市调整已经超出了基本面的范围，信用债正在面临流动性冲击，很大程度上源于理财赎回的反馈效应。

银行理财脱胎于银行表内，曾经有三大法宝：资金池、刚兑收益、非标投资。这三大法宝导致理财能够实现收益高、不波动，是资产配置的“奇点”，性价比远远超过其他资产，从而实现了规模的持续扩张。

但是资金池本身孕育系统性风险，且不易觉察。刚兑收益对其他资管机构而言不公平，也违背市场化原则。

非标投资是表内金融抑制的产物，房地产、城投当时融资旺盛但只能通过表外途径进行融资，目前显然与房住不炒、隐债不增等大原则相悖。

资管新规之后，国内理财不再保本保息，不能再用资金池模式保证的收益稳定，变身为净值化产品。这产生了一系列问题，其中的核心是盈利模式也从类似表内的息差模式变成资管机构管理费模式。

而三重矛盾随之浮现：理财规模与投研能力、规模与流动性管理能力（债基是流动性管理工具）、产品新定位与客户风险承受度错配。

在投资者层面，理财的客户群体以个人为主，尤其难以接受亏损。本轮冲击之后，理财客户的信任度大大降低，净值化的深远影响正在出现，未来规模扩张能力大为降低。而债基以机构投资者为主，更为理性，也存在大额赎回等限制。

投资上有个不可能三角：体量大+收益率高+流动性好（或低波动）。理财规模庞大、投研支持相对弱、渠道业绩压力很大，投资经理就陷入了不可能三角当中，只能主动或被动选择城投债并信用适度下沉以满足大量建仓和业绩要求，且存款占比不低，导致弱流动性资产占比相对高。这就导致了一旦出现赎回压力，就只能先抛售流动性资产，如果还不能满足需求，就容易保留流动性风险。

理财开始遭遇净值-赎回反馈机制的冲击，理财已经从债市稳定器变成波动放大器：

在之前预期收益+资金池模式下，理财凭借销售渠道可以无限扩张，收益率高了就变身买买买的力量，从而对债市尤其是信用债起到稳定器的作用。伴随着理财的持续扩张，信用利差在过去一年持续下行。

但是，净值化之后，理财开始遭遇净值-赎回反馈机制的冲击，市场调整—> 理财净值下跌—>遭遇赎回—>被动抛售资产或债基—>市场调整。尤其是，理财已经是债市尤其是信用债市场最大的需求群体，其行为的边际变化影响更容易被放大。

中低等级信用债的锚在哪里？答案并不清晰

张继强团队认为，如果赎回压力继续，资产背后的需求群体和承接力将决定表现，一旦后续有赎回压力，谁是需求者问题就会暴露：

比如同业存单和短端利率债，是银行表内的主要投资品种，只要性价比有吸引力，就不会真的缺需求群体，关键是利率水平。但对于中低等级信用债，理财就是最大且口味略偏重的需求群体。今年微观主体活力不足导致信用债供给不足，但信贷等大量资金没有进入实体而是变成理财等资金，加上资金面宽松，城投债等利率被明显压低。

目前这一资产的流动性困局已经出现，本质是理财盈利模式面临变局，以及过程中的需求群体缺位。遇到流动性问题，央行看似可以通过加大资金投入解决，但是这只能缓解杠杆等压力。问题是在理财盈利模式变局之中，规模与能力需要重新匹配，产品与投资者偏好需要重新适应。

但信用债等需求群体缺位的问题难以通过资金面宽松解决，中低等级信用债的锚在哪里？答案并不清晰：

从资产表现上看，存单和短端利率先跌先企稳，二永债跌幅最大，城投债等影响更为深远。当前状态下，仍建议安于短端利率，长端利率跌势有望放缓，但趋势不利情况下更多是等待交易价值和错杀机会，在明年初可能有一点小交易机会。

二永债收益率大幅上升，开始初具配置价值。但是理财赎回的问题还远远没有解决。二永的问题是，好的时候，边际定价是交易资金，差的时候是保险资金。理财现在已经缺少承接能力且仍有抛售压力，边际定价的主导力量让渡给保险，保险机构比较的是存款和地方债，当前位置开始进入配置区域。当然，利率高到一定程度后，银行发行二永债的节奏也会延后，从而实现供求重新平衡。

而中低等级信用债的抛售压力还在继续，锚在哪里？答案并不清晰。

本轮债市风波仍处演化阶段，信用债遭遇的流动性压力的深层次原因是理财盈利模式变局，这可能意味着结构性变化，即利差中枢出现系统性上行。

本文主要观点来源于华泰证券张继强团队，原文标题：《理财模式变局与信用债流动性困局》。

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