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今年上半年，全球投资者一面担忧通胀失控，一面担忧全球经济走向衰退，于是今年上半年的风险资产走势并不尽如人意。不过，6月中旬以来，似乎这一趋势有了缓解，美股强势反弹，给了投资者更多信心。

但是，在高盛看来，由于衰退的风险并没有完全消退，加之通胀依然可能在未来很长一段时间维持高位，全球、特别是美国的风险资产跌势还远未结束。

高盛全球宏观经济Christian Mueller-Glissmann团队在最新发布的一份报告中称，尽管美国的通胀有了见顶的迹象，但通胀依然高企，这意味着全球央行仍将继续紧缩货币政策以及全球陷入衰退的风险仍然存在。高盛的模型显示，在未来12个月中美国陷入衰退的可能性在持续增加。因此，该团队继续认为，现金和商品是投资者现阶段应当看重的资产，而对股票和债券则继续维持负面看法。

高盛的风险偏好指数 (RAI) 当前没有下降到关键的-2水平，从历史上看，这表明越来越明显的不对称性会增加风险，因为债券和避险资产在动荡的上半年并没有反弹。 然而，风险资产的RAI却在6月底跌至接近-2，表明市场有愈发强烈的看跌情绪。 此外，当前的头寸和市场情绪指标处于非常看跌的水平，最近还有资金从股市退出，而这一切将在本季度更为明显。考虑到上半年风险资产的向下势头和高波动性，投资者的看跌情绪可能会随时令市场发生逆转。

此外，高盛认为，推动近期风险资产市场反弹的因素，主要是两个方面，第一是投资者的乐观情绪，第二则是对更加温和的货币政策的预期。具体来看，自今年年初以来，投资者已经根据PMI和ISM等领先指标对二季度的美国经济放缓进行了定价，而且尽管7月份的PMI 制造业库存处于历史最高水平，但新订单仍在下降。这伴随着投资者越来越倾向于美联储将转向鸽派，从而资金状况将有所缓解。

高盛的经济学家们认为，美联储的政策，将会导致三个结果：第一，美国GDP增长将放缓至低于潜在水平；第二，重新平衡劳动力市场的供需；第三，降低工资增长速度，以避免螺旋式通胀的发生。当前，第一个结果已经实现，第二个结果正在实现的路上，但还有很长的路要走；而美联储想要的最关键的第三个结果，至今几乎没有令人信服的进展，因为不论从趋势上来看还是从广度上来看，通胀都在持续攀升。特别是住房的成本可能会保持高位，高盛的大宗商品团队预计油价将反弹至年底。这可能意味着市场过早地为美联储的鸽派转向进行了定价。此外，美联储的即便采取鸽派政策，虽说总体上将会为风险资产提供支持，但如果涉及降息，风险资产未必都会上涨。因此，目前的市场乐观情绪似乎与美联储最快明年降息的定价并不完全一致。

此外，高盛认为，只要没有发生经济衰退，在历史上，通胀见顶后，风险资产和债券的压力就会得到很大程度的缓解，而且在这种情况下，股票的表现通常优于债券。然而，如果经济衰退成为现实，股市在通胀高峰后可能继续承压6个月左右，股市下跌的风险仍然非常高：平均而言，美股的低谷出现在通胀见顶后的6到8个月。

现在，虽然风险资产的表现暗示美国立刻陷入衰退的可能性降低，但高盛预测美国在未来12个月中陷入衰退的可能性越来越大。此外，美国通胀虽然可能见顶，却是在非常高的水平见顶，这意味着通胀持续存在的风险更高。换言之，美国的通胀和和衰退风险挥之不去，美联储仍将继续收紧货币政策。具体来看，美国国债收益率曲线的深度倒挂仍指向挥之不去的衰退风险，周期性股票与防御性股票也是如此，即使在第三季度美国经济有所复苏之后也是如此。此外，市场认为在明年美联储开始降息之前将在年底前大幅加息。从历史上看，市场定价美联储降息与引发经济衰退风险升高的情况更加一致。高盛称，如果未来12个月经济衰退的可能性高于40%，则美股的修正风险高于正常水平——当前水平为37%。

总结来说，结合高盛的RAI及其衰退概率指标的信号显示，在当前的美股反弹之后，除非美国经济衰退风险下降，否则美股回撤风险仍然较高。

关键词： 紧缩货币政策