大摩重磅硬核解读：日本的新经济战略环球聚焦

岸田文雄担任日本首相后便发布了“新资本主义”经济政策的实行计划草案，将重点放在刺激经济、教育以及科学技术上。

针对“新资本主义”，日本政府在这一年间开了大大小小十多场的研讨会，并于今年6月6日公布了经济发展战略的修改草案，称为"新资本主义执行计划"，想要进一步改善劳动市场并促进经济增长。

(相关资料图)

有日本专家认为，岸田文雄的“新资本主义”体现了一种态度：既要最大限度地发挥市场活力，同时又要在必要方面加强政府干预。“资本主义”一词意味着重视市场机制，而“新”的表述则透露出对政府作用的期待。

摩根士丹利经济学家Robert Alan Feldman6月11日发布报告称“新型资本主义”的主要目标与七十年来主导日本政策的目标完全一致，其中一个最重要的方面就是——重塑日本经济繁荣，使日本经济走出通缩陷阱。

尽管目标相同，但在日本国内人口结构持续恶化与国外地缘政治的持续压力下，对日本政府的能力要求正随时代发生变化，Feldman指出，日本想要实现这一目标缺乏一些必要的能力，须从下列四个方面努力：

（1）加速新技术的传播；(2) 使劳动力市场更加灵活；(3)进一步改善公司和公共部门的治理；(4) 使基本收支高于净利息支出，来提高日本的财政效率。

加速新技术的传播

大摩认为，日本在认识问题以及创造/收集技术解决方案方面表现出色，但在建立共识以及后续采取行动方面却表现的非常拖延：

经济转型取决于技术的快速传播。这个过程有四个部分：
（a）认识：认识到问题的存在；(b) 技术：寻找或开发一种技术来解决问题；(c) 达成共识：建立使用该技术的共识；（d）行动：迅速实施该技术。

日本大企业最高决策层的决策机制呈金字塔形结构，其特征为，以社长为核心的常务童事会是企业的最高决策机构，从以常务董事会为主体的各类决策方式所占比率来看：

以社长为核心的决策方式占28.9%；由社长参考董事成员意见最终拍板的决策方式占49.0%；尊重多数常务董事成员意见的决策方式占21.3%。

摩根士丹利指出，从上述数据可以看出，日本公司社长在制定目标和做出决策方面的权力远低于其他国家。中层管理人员的权力要大得多，他们可以利用消极抵抗来阻碍决策和变革，同时，日本的终身雇佣制也使得社长对不合作员工的议价能力下降。

而这一点在大摩看来是公司治理层面的很大问题，当中层管理人员对采用或推广新技术有很大的发言权时，就会使公司出现一种避免创新的倾向，建立共识需要高层的积极领导：

商业世界中一个有趣的失败是，柯达无法将其首先开创的技术--数码相机商业化，原因在于，柯达公司担心其极为成功且利润极高的胶片业务会被数码相机“吃掉”。在这种情况下，公司的惯性妨碍了快速适应新技术。
有句很有名的话可以总结这个情况："当一个人的工资与创新的决定息息相关时，他可能会下意识地拒绝接受或理解这个决定。"

使劳动力市场更加灵活

虽然“终生雇佣”近来出现动摇的迹象，但在日本这一思想依然根深蒂固，日本员工的跳槽频率远不及西方国家。摩根士丹利指出，日本现阶段仍需进一步改善劳动力市场的流动的速度，这是技术传播所必不可少的条件。

摩根士丹利指出，认为“终身雇佣制”所依赖的经济学已经瓦解：

传统“终身雇佣”制度下，其代表的终身就业经济可行性取决于两个因素：基于年龄的工资体系和基于年龄的生产力状况呈倒U型。在工作的最初几年（A），工资超过生产力，因此一定程度上意味着公司在投资员工。
随着员工在工作上学到的技能，生产力开始超过工资（B），公司获得了投资的回报。
然而，由于公司对于员工新技能的激励不足，生产力开始下降；到了一定年龄后，拥有过时技能的员工产力会下降到工资以下（C）。受法律的限制，公司不能在退休年龄之前解雇低生产力的工人，否则会有相当大的法律和声誉风险。
对公司来说，当公司对年轻工人的投资（A）和对接近退休的工人的净成本（C）加起来小于中间年份的超额生产力（B）时，终身雇佣制对公司来说很划算。
但现在情况很显然不是这样，新技术的出现使得情况逆转，年轻人可以更快的学习掌握新技术，因此生产力状况向左移动（见图2）。突然间，终身雇佣制的经济瓦解了——有了新技术的加持，C区就大了许多。

“日本劳动力市场的最大问题是，顽固地坚持按资历支付工资，”日本著名战略家和投资者Jesper Koll此前告诉CNN，“如果引入真正的基于绩效的薪酬，将会出现更多的工作流动和晋升。”

摩根士丹利指出，如果随着技术（尤其是IT技术）加速发展，终身雇佣制所造成的问题只会越来越严重。因此发现问题的企业正在雇用更多的中层员工，并加强对稀缺技能的内部培训计划。工资竞争正在上升，现在日本面临的第二个问题就出现了——劳动力短缺：

人口统计学表明，劳动力短缺的情况将继续恶化。首先，20-69岁年龄段的人数在2022-2032年的十年间可能会再减少超400万。第二，该年龄段人口的平均年龄将可能上升约1.4岁，而2012-22年的平均年龄则持平。
而劳动参与率中的性别差距已经显著缩小（见图3），这意味着进一步提高女性参与率可能无法缓解劳动力短缺问题。

而在关于如何实施“新资本主义”时，岸田文雄强调了“对人的投资”，他指出，日本面临劳动力减少的问题，因此劳动力必须创造更高的附加价值、提高劳动生产率。尤其是，要在数字化、脱碳化等重大变革中创新，人最重要。为此，需要在流量和存量两方面增加对人的投资：

流量方面，将引入加薪（优惠）税制等，形成官民合作的加薪社会氛围。如果工资不增长，就无法促进消费和经济增长；存量方面，一是要增强职业培训、终身教育等方面的投资，二是要促进理财模式“从储蓄到投资”的转换，增加国民财富。

摩根士丹利指出，简而言之，再学习的能力已经逐步成为日本劳动力市场的一个关键因素，但日本员工在学习能力方面正落后于其他国家：

在经合组织2019年的统计中，日本在6个类别中的得分都低于平均水平。日本政府认识到了这些问题：在岸田文雄的新资本主义计划中，一个为期三年的4000亿日元（30亿美元）的分配预算是一个关键特征，目标为重新培训约100万人。

摩根士丹利指出，日本将如何解决持续恶化的的劳动力短缺问题？对于公司来说，应该做到——增加在职培训和外部培训，同时提高工资：

第一个对策是增加在职培训和提供给员工的外部培训，甚至是非正式员工。这些措施既解决了留住员工的问题，也解决了技能差距的问题。
第二个对策是提高工资，事实上，日企与工会的工资谈判初步结果上月出炉，日本大企业在今年春季为员工加薪3.91%，创下近30年来的最高水平。通过这些，企业希望增加留住人才和提高技能。

岸田文雄已多次向企业施压，呼吁他们涨薪，帮助日本家庭应对通胀上行。

他希望今年将最低工资标准从961日元（约合48.5元人民币）提高到1000日元，涨幅为4.2%。此外，他还主张对涨薪的公司给予税收减免。

摩根士丹利认为，在技术大变革的时代，对日本公司来说，裁员问题是不可避免的。而对于日本而言，问题的关键不在于劳动补偿本身，而在于围绕着离职的复杂、漫长和不确定的过程。因此，日本需要进行劳动改革，使劳资纠纷的问题变得更简单。

进一步改善公司和公共部门的治理

摩根士丹利说，今年以来，各大公司部门的管理已经取得了很大的进步，但仍需更加关注财务效率和业务组合及内部程序的灵活性，特别是人力资源：

但在许多情况下仍然受到遗留规则、孤立结构以及选举与公共需求的紧迫性之间不相容机制的制约。
第一部分是通过（1）在传统支出领域（医疗、养老金、福利）使用技术和（2）改变其他领域的规则（提高养老金领取年龄）来降低成本。
第二部分是利用节省下来的资金投资于新的需求（再培训、研发），并实现足够大的基本盈余以稳定债务/GDP比率。在 "进展指标 "部分，我们概述了这四项举措的现状，并列出了新的大战略中进一步进展的潜在迹象。
继续实施新的大战略的措施可能会特别扰乱五个行业：（1）能源，（2）农业，（3）医疗保健，（4）人工智能/信息技术，以及（5）教育

摩根士丹利指出，为了在中长期内实现可持续增长并提高企业价值，不仅需要在损益表上关注销售额和利润水平，更需要在资产负债表上关注资本成本和资本盈利能力：

从市净率PB的公式可以知道，当净资产收益率（ROE）大于资本成本（r）时，PB大于1，即股票的价格高于每股净资产。
反之，当净资产收益率小于资本成本时，则会出现破净的情况。这也是为何东证交易所强调上市公司的高管需要熟悉公司的资本成本与资本收益，并通过提升资本效率来提升公司估值的原因。
安倍经济学推动公司治理改革，《伊藤报告》应运而生，《伊藤报告》后，ROE指标在日股市场受到前所未有的关注。《伊藤报告》为一直以来的没有明确目标值的ROE指出了方向与依据。
此后，日本政府及相关机构推出了一系列配套措施，包括公司治理改革、全面引入外部董事、机构投资者的尽职介入、信息披露制度的完善等。

在此背景下，越来越多的上市公司制定了明确的ROE目标并向股东大会作出说明，大量持股的机构投资者也更积极地参与监督上市公司的效率提升。日本企业难以再继续漠视股东和投资者的利益，很多一向在经营中“不求有功但求无过”的企业不得不重新审视其以往的经营思路，经营效率提升的压力愈来愈紧迫。

摩根士丹利指出，《伊藤报告》的第三版已经出版，其重点是可持续性目标和企业治理之间的一致性。非财务信息披露是一个关键因素，重点是人力资本：

前两份伊藤报告中还有未完成的项目，特别是在资产效率方面。日本交易所最近发布的指导方针鼓励†"企业提高PBR，确保RoE超过资本成本。而人力资本是新的伊藤报告中的重点。

日本政府的财政整顿

摩根士丹利指出，现在债务问题是日本政府亟待解决的，如今，日本国债的总量为1207万亿日元，占GDP的266%，这个债务占经济的比例远远超过正常国家：

2020年日本政府杠杆率达262%、位列发达国家第一；巨额债务滚续主由“债务货币化”政策所致，日央行一方面长期实施极低的利率政策，降低付息压力；另一方面加大力度购买国债，截至2022年日央行持有国家债务比例近45%。
针对债务问题，日本也曾尝试采取“开源节流”方式化解，但均未有理想效果。1990年以来，日本致力于降低地方政府的财政依赖以控制中央债务规模，但其“三位一体式改革”由于政治阻力等因素，并未降低地方财政对中央政府的依赖；而消费税率虽陆续提升至10%，但内需低迷下，近年消费税收入对总税收比重已明显下滑。

摩根士丹利认为，要同时实现债务稳定和新资本主义，就需要制定将增税和减支相结合的战略：