身披“转型光伏”标签的兽药公司绿康生化（002868.SZ），在连续5个交易日涨停之后股价突然急转直下。


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8月8日，绿康生化全天一字板跌停，收跌至18.30元/股，而这一股价过山车式波动的背后，正是其原本筹划的一系列资本运作突然面临变数。

事件起源于绿康生化所掀起的一起涉及股份转让、资产剥离以及资产收购的资本运作，其寄希望通过第二、三、四大股东的更迭、出售旗下从事热点业务的福建浦潭热能有限公司（下称“浦潭热能”）等动作，来达到现金收购光伏胶膜企业江西纬科新材料科技有限公司（下称“纬科新材”）、并实现向光伏行业转型的目的。

据绿康生化最新公告，上述组合方案因涉及豁免IPO承诺，股权协议转让等事项存在重大不确定性，部分或全部方案正在面临变更调整乃至终止的风险。

在业内看来，绿康生化对纬科新材的现金收购不仅存在高溢价问题，且与之伴随的股份转让、资产出置、股价波动等问题都在给其一连串的资本运作合理性埋下隐患，而该案例的迅速转向，也意味着监管层对于此类“跨界”运作的监管也在持续趋严。

遭中断的复杂运作

作为上市五年来净利润逐年下滑的兽药企业，绿康生化在一周前筹划了一系列资本运作。

根据安排，作为绿康生化第二、第三、第四大股东的合力（亚洲）投资有限公司（下称“合力投资”）、富杰（平潭）投资有限公司（下称“富杰投资”）和北京康闽咨询管理中心（有限合伙）（下称“康闽咨询”），将手中合计持有的36.73%的绿康生化股份以6.61亿元的总价实施转让。

所转让的36.73%的股份将由新主体杭州义睿投资合伙企业（有限合伙）（下称“义睿投资”）、上饶市长鑫贰号企业管理中心（有限合伙）（下称“长鑫贰号”）、杭州慈荫投资合伙企业（有限合伙）（下称“慈荫投资”）以及自然人肖菡所受让。

在完成股份转让后，合力投资、富杰投资、康闽咨询三大股东将以受让者的身份帮助绿康生化实现对旗下浦潭热能100%股权的剥离。

值得一提的是，股份转让和资产出售两项安排将互为条件，这意味着上述三大股东收购浦潭热能的资金来源，大概率来自于股份转让的所获款项。

蹊跷的是，在绿康生化今年4月份形成的年报中，还将浦潭热能的投产视为2022年的业绩两点之一进行陈述。

“浦潭新厂区热电厂和募投项目处于持续投入建设期，项目投产前的人员储备和培训产生了相应的薪酬支出和培训费。”绿康生化曾在今年4月披露的2021年年报中强调，“浦潭厂区的兽药厂和热电厂在2022年将投入生产，预计能产生营业额增量。”

可短短4个月后，绿康生化就突然“变卦”要卖掉这一资产，并转而宣布以1亿元的预估值，向从事光伏胶膜的纬科新材发起现金收购。

在业内看来，如此舍近求远且步骤繁琐的“三步走”运作，与绿康生化意图达成“现金收购”，并以此实现规避跨界并购监管的目标有关。

“常见的收购是发行股份购买资产同时配套再融资，这里则是先转股、再用转股而来的资金进行剥离，最后再用剥离资产而来的现金进行收购，其终极表现还是现金收购，因为如果涉及到跨界，现金收购遇到的监管阻力最小。”北京一家券商投行人士表示。

“热力厂的现金往往是相对稳定的，从前期披露看，热力公司的产能还要供给绿康生化的生产经营。”沪上一家私募机构分析师则指出，“而且这个时候通过收购向光伏上游转型，可能还是更多看上了这个题材的估值优势。”

市场似乎也在积极响应绿康生化的“新故事”。从8月1日至8月5日的5个交易日内，绿康生化连续涨停，累计涨幅达61.09%，而区间总换手率仅为3.15%。

然而这个费尽周折并收获了市场情绪的方案，如今同样遭遇变数。

据绿康生化8月7日晚公告称，由于此次交易涉及豁免IPO承诺，股权协议转让等相关事项尚存在重大不确定性，若股份转让环节无法实现，则可能调整或终止股份转让、资产置出及资产收购事项中的部分或整体方案。

“为了更好的维护上市公司权益、并有效筹划推进本次交易，公司与交易各方拟暂停本次交易，后续可能根据充分论证、各方协商结果等实际情况对本次交易事项重新启动、作出调整或终止安排，公司将根据实际情况及时履行相关程序。”绿康生化称。

据信风（ID：TradeWind01）获悉，绿康生化此次运作的主要障碍仍然与合力投资、富杰投资、康闽咨询三大股东在绿康生化IPO时作出的减持承诺相冲突。

根据IPO时的减持安排，合力投资、富杰投资、康闽咨询的派驻董事洪祖星、徐春霖和赖建平曾承诺在十二个月的锁定期满后，每年转让股份不超过所持股份总数的25%；而此番涉及的股转比例，达到了上述三家股东总持股量的9成以上。

“无论是监管层还是市场，是非常重视股东和董监高在公司IPO时期的承诺的，如果后续违反了相应的减持承诺，那么显然会受到比较多的关注。”一位接近监管层的投行人士称。

跨界高溢价收购之殇

此番资本运作遭遇变数下，原本连续5个交易日涨停的绿康生化直接在8月8日开盘一字板跌停，截至收盘，绿康生化卖一档仍然堆积了超过8.66万手买单。

绿康生化酝酿转型的背景，仍然缘于其2017年上市以来的业绩下滑压力。

“主要还是公司亏损的情况需要得到扭转，这也是公司需要进行资产调整的主要焦虑所在。”一位关注绿康生化的投行人士指出。

自2017年5月3日上市以来，绿康生化的业绩就在逐年下降——尽管2021年实现的3.63亿元营业收入较2017年的3.75亿元下降幅度并不明显，但其归母净利润已从2017年的0.86亿元变脸为2021年的亏损0.26亿元。

从2017年至2021年，绿康生化的归母净利润同比下滑幅度分别为-6.97%、-13.08%、-2.73%、-24.15%、-160.28%，而在今年一季度，其营业收入进一步大幅下滑31.06%，固有主业的稳定性预期已在大打折扣。

“其实绿康生化这种业绩曲线属于一种比较典型的上市后的业绩变脸现象，它并不是上市次年就做亏，而是在收入稳定的情况下，利润却在不断下滑。”上述投行人士称。

在收入规模未出现重大变化的情况下，由盈转亏主要产生于成本的上升——2017年至2021年，绿康生化营业成本从2.24亿元徒增至3.04亿元，其中间的差额刚好与其上市年度的全年归母净利润相当。

成本端的主要变化来自于研发费用的倍增，绿康生化2021年的研发费用已达0.25亿元，而从2018年至2021年的4年间，累计研发费用接近0.8亿元，而在此之前研发费用记载为0。

“上市后一直在研发科目上进行投入，但这些研发费用并没有转化为收入的增长，相反反而对利润造成了拖累。”上述关注绿康生化的投行人士表示，“这说明此前的研发投入在主业上没有足够见效，这种情况下公司还去做跨界，多少是有些说不过去的。”

不仅如此，绿康生化拟收购的纬科新材也存在明显较高的溢价率。

作为一家薄膜复合材料及光伏配套组件企业，绿康生化给出高达1亿元估值的纬科新材在2021年的收入、净利润分别仅为1990.50万元和-633.74万元；截至4月底，纬科新材尽管坐拥1.77亿元总资产，但其净资产仅有0.14亿元，而资产负债率高达92%。

针对绿康生化的这一曲线跨界操作，深交所也对其发函予以了关注。

例如深交所要求绿康生化对股份转让受让方是否与公司、重要股东、董监高人员存在关联关系进行核查；并结合自身主营业务及发展战略，标的资产的财务数据及市场地位，对在标的资产业绩亏损、资产负债率高企的情况下进行高溢价收购的原因及必要性进行解释。

与此同时，深交所还要求绿康生化对董事、监事、高级管理人员、持股5%以上股东及其直系亲属近一个月的交易情况进行自查，来排除是否存在内幕信息泄露、内幕交易等问题。

“虽然不能说暂停股转和收购计划因为交易所的发函，但监管提出的问题肯定给公司带来了一定压力。”上述投行人士称，“对于这种合理性存在比较明显争议的复杂跨界运作，监管层和市场各方都在强化监督力度。”

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