周末，二季度“意外翻车”的巴菲特刷屏了投资圈。不过，与巴菲特成就累累的投资生涯相比，一个季度的浮亏显然不足挂齿。

数据显示，从1965年至2021年，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司年化收益率高达20.1%，远高于标普500全收益指数的年化收益率10.5%，“超长待机”的投资生涯与巨额收益举世瞩目。不仅如此，作为“价值投资”的倡导者与最成功的践行者，巴菲特的成就不仅体现在投资收益率上，其投资理念与众多经典投资案例更是广为流传。


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那么，“股神”的成功可以复制吗？

或许，对巴菲特的持仓、收益完成一次深度的分析回顾，才算真正迈出了“追寻价值之路”的第一步。

因此，在8月7日刊发的最新研报中，方正证券首席策略分析师燕翔团队对巴菲特的“大师之路”进行了复盘，做出了以下四点总结：

从投资收益来看，熊市战胜市场，牛市尽量跟上市场，是价值投资者追求的目标。从仓位变化来看，市场对股票是否需要择时有分歧，巴菲特只在极端情况下有过择时。从行业配置来看，巴菲特重仓行业集中在能力圈范围，同时也不断学习拓展能力圈。从个股持仓来看，巴菲特持股高度集中，对单一股票持仓没有限制，反映其自下而上精选个股的投资理念。
1、战胜熊市，跟紧牛市

燕翔团队复盘发现，从1965年至2000年，伯克希尔按每股账面价值计算的收益率只有4年跑输大盘，且当年收益率均为正值，跑输主要是在大牛市中。从2001年至2021年，伯克希尔有10年跑输大盘。具体来看：

从1965年至2021年，伯克希尔按每股市场价值口径计算的年化收益率达20.1%，远高于标普500全收益指数的年化收益率10.5%。约等于56年回报3.64万倍，是标普500全收益指数涨幅的100多倍。

纵观1965年至今伯克希尔的收益率水平，可以发现，在2000年之前，伯克希尔在36年间只有4年跑输大盘，且每股账面价值收益率均为正值。在2000年之前，巴菲特主要集中于消费和金融行业领域，期间投资的可口可乐、吉列公司、房地美、美国运通、GEICO保险、富国银行、华盛顿邮报、迪士尼、大都会/美国广播公司等众多公司都为巴菲特带来了极高的回报。

在2000年至今的21年间，伯克希尔有10年跑输大盘，主要集中在标普500大涨的牛市，但可以发现落后幅度通常不会太大；每股账面价值收益率在2001年、2008年美股两次出现大跌的背景下为负值，但表现仍远好于大盘。

从相对收益率表现来看，燕翔写道，伯克希尔相较于标普500指数的超额收益主要在2002年之前形成，2008年至今的收益表现较为平凡。

2、鲜有择时，对股债平衡资产配置“不感兴趣”

燕翔团队总结称，从仓位变化来看，市场对股票是否需要择时有分歧，巴菲特只在极端情况下有过择时：

巴菲特在历史上做出的择时决策不是很多，但在2000年初美国科技网络股泡沫时期的择时成效显著。

在2001年至2002年之间，美国互联网泡沫破裂，股市大跌，巴菲特股票仓位一度低于债券仓位，此时的债券回报率远高于股票，巴菲特在此期间取得了不错的超额收益。直到2004年底，伯克希尔持有的现金及现金等价物比例一路攀升，从2001年底占比7%一直上升到2004年底39%左右，此时的巴菲特称自己拥有着猎枪，但寻找不到合适的猎物。2005年之后，伯克希尔的股票仓位稳定上升，而现金及现金等价物与债券的仓位开始缓慢下降。

资产配置方面，巴菲特曾表示对股债平衡资产配置理论并不感兴趣，因此对股债持仓比例的调整主要依据对股票、债券走势的独立判断：

巴菲特曾表示对股债平衡资产配置理论并不感兴趣，因此对股债持仓比例的调整主要依据对股票、债券走势的看涨或看空。

在2004年伯克希尔股东大会上，巴菲特曾表示：“对于所谓的60%债券、40%股票，或者改变为65/35之类的策略，不管华尔街把它们叫作什么，我觉得都是胡说八道。不管60/40还是65/35都是令人无法理解的行为。你应该做的是，某种默认选项只是短期工具，一旦你发现任何值得投资的目标，你就应该放手去做，不应该用一个特定的资产比例来管理你的资金。”可见，当巴菲特调整股债比例时，大概率只是因为对股票和债券的投资观点发生了变化。

3、专注“能力圈”，不断拓宽边界

燕翔团队总结称，从行业配置来看，巴菲特重仓行业集中在能力圈范围，同时也不断学习拓展能力圈：

2011年之前，巴菲特的行业配置集中于金融与日常消费，目前形成信息科技（主要是苹果公司）、金融、消费三足鼎立格局。

在2008年金融危机发生前后，巴菲特对工业、能源、医疗保健、可选消费等行业增加投资，提升了投资组合的分散程度与抗风险能力。

随着资金规模扩大，巴菲特开始热衷于公用事业领域（能源、基建等）投资，但因持股比例已达合并报表的要求，未在二级市场投资中体现。

4、集中持仓，对单一股票持仓没有限制

个股持仓方面，燕翔总结称，巴菲特持股高度集中，对单一股票持仓没有限制（例如2022年一季度苹果公司占股票投资仓位高达近43%），反映其自下而上精选个股的投资理念：

股市收益对伯克希尔净资产增长的贡献率接近6成，而1976年以来年报披露过的重仓股不足100只，其中前10只股票的收益贡献占全部股票贡献的接近8成，头部集中效应非常明显。

本文主要内容来源：方正证券8月7日研报《巴菲特的收益回顾与持仓分析——全球投资大师复盘系列报告》，分析师：燕翔、许茹纯、朱成成。

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