近期，日本当局对日元贬值发出了一系列口头警告，但另一方面，日央行却仍在增加国债购买以保持低收益率。这种互相矛盾的做法，使得市场质疑日央行“保汇率”的决心。

这一背景下，对冲基金加码“寡妇交易”，日元空头押注已升至3个月高位。美国商品期货交易委员会(CFTC)数据显示，上周，对冲基金总计增加了18836份日元净做空合约，为今年3月以来的最大增幅。


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那么，日元是否还将进一步下行？

9月15日，高盛外汇策略师Karen Reichgott Fishman在一份研报中分析称，只要日本央行保持收益率曲线控制(YCC)政策不变，而美债收益率有上行风险，日元有可能继续走疲。

澳大利亚国民银行驻悉尼策略师Ray Attrill亦表示，美日利差不断扩大证明投机性地抛售日元是合理的，“除非利差扩大的情况受到阻止或逆转，否则日元很容易受到额外的抛售压力。”

年初至今，日元兑美元汇率已下跌20%。截至发稿，日元汇率跌至143.51。

高盛：短期内日元有进一步走弱的空间，关键在于YCC政策是否逆转

Fishman在研报中分析称，鉴于高盛经济学家最新上调了对美联储加息路径的预测、高盛策略师认为美债收益率有上行压力的观点，Fishman预计短期内日元有进一步走弱的空间。要点如下：

高盛的标准外汇模型显示，如果10年期美国国债收益率攀升至4.5%，在其他条件不变的情况下，美元兑日元可能会进一步上涨7%，升至接近155日元的水平。

总体而言，我们对3个月后美元兑日元汇率预测维持在145，但目前的风险分布指向更高的水平，我们在更多的战术基础上仍然看跌。

即便如此，我们认为，如果更广泛的风险前景得不到缓解，或者美国经济能够承受的实际利率水平得不到重新评估，美元兑日元维持在150上方可能会非常困难。

这位分析师还表示，日元表现对风险的传统贝塔关系已被“暂时打破”，但如果日本央行放弃YCC政策，这种关系将被逆转。不过，目前来看，日美利差仍然主导了日元汇率走向：

激进的货币政策收紧一直是今年风险情绪减弱的主要驱动因素之一，在增长预期下降期间，它扭转了美债收益率与股市之间的历史正相关关系。

正如我们在之前的工作中所显示的，当两者变为负相关时，利率的变化往往会主导美元与日元的表现。

当下数据似乎显示，日元表现对风险的传统贝塔关系已被打破，特别是当观察日元对美元和股票价格的1年周回报滚动相关性(Rolling correlations)表现时。我们继续认为这是一个暂时的情况，当日本央行结束YCC时，这一关系将被逆转。

那么，当下看空日元的风险点在哪呢？

Fishman认为，主要风险点有两个方面。其一，如果经济数据表明美国经济硬着陆的可能性更高，那么美债收益率与美股关系可能回归正相关。届时，美国金融市场或惨遭“股债双杀”，进而导致日元汇率出现反弹。

其二，推动日元上行还有两个关键风险：日本央行早于预期的政策转变与直接干预。不过，Fishman表示，“我们的经济学家认为现阶段前者似乎不太可能发生”。

关键词： Fishman 日本政府