原标题：青山的“金山”：印尼镍产业全梳理

3月7日至8日在伦敦金属交易所（LME）市场上演的伦镍“史诗级逼空大战”，让“中国镍王”家族——青山控股浮出水面，同时也将“妖镍”带进了人们的视线。

短短两天时间，伦镍价格从29246美元/吨飙升至101365美元/吨，涨幅高达247%。面对史无前例的极端价格走势，LME在3月8日当天暂停了镍期货交易。

作为地球上最常见的第五大元素，镍在地球中的含量约为3%，仅次于铁、氧、硅、镁。镍是有色金属家族的小众品种，以前最主要用于不锈钢、电池、电镀等行业。随着新能源车的发展，镍的重要性越发凸显——充当锂离子电池的关键材料，而在三元锂电池中，镍还能提供更高的能量密度和更大的储存容量。

安信证券分析师雷慧华对印尼镍产业的资源禀赋、矿产和冶炼进行梳理，并认为随着新能源消费借助高镍东风不断成长，镍定价体系有望重估。

镍的周期

此次“妖镍”行情中多空大战资金博弈为这一史诗级商战增添了许多“魔幻色彩”。

不过，通过复盘近15年镍的LME价，可以发现镍的周期性波动中，供应端的扰动不断推助镍价冲顶。

上一轮镍周期期由金融属性与工业品属性交替驱动。2009年，受全球流动性宽松及经济强势恢复影响于2011年2月登顶上探2.9万美金/吨，在此期间于2014年1月由印尼正式禁矿拉动短期反弹，并以2015年年底低价触发冶炼厂减产与收储为结束。

本轮镍周期重心较前一轮更高，呈波动上行趋势。2016年1月，期间以担忧俄镍受制裁减产（2018年6月）、印尼再度禁矿（2019年8月）、国内镍矿紧张（2021年2月）、可交割纯镍供应不足且俄镍或被制裁担忧（2022年Q1）等供应端扰动波段式不断推高价格新顶点。

印尼具有长期绝对资源禀赋优势

安信证券认为，复盘两轮镍价周期可以发现，供应波动中，印度尼西亚政府对镍矿出口的相关政策是重要因素。

印尼政府对全球镍的供应易产生直接和深度影响，主要是因为印度尼西亚拥有优异的资源禀赋。印尼拥有全球最大的镍矿储量和产量，且预计未来储量产量持续增长也将来自于印尼。

据美国地质调查局数据，截至2020年，世界镍资源储量约为9400万吨，其中，印度尼西亚资源储量排名第一，约为2100万吨，占比22%。对比2015年-2020年美国地质调查局公布数据，五年内全球储量增量约为1700万吨，印尼增产1650万吨。

同时，印尼镍矿产量也遥遥领先，2020年全球镍矿总产量为251万吨，印尼镍矿产量为77万吨，占全球总产量31%，而2015年印尼镍矿产量为13万吨，仅占全球产量约6%。对比2015年-2020年美国地质调查局公布数据，五年内全球镍矿增量约为23万吨，印尼增量64万吨，占全球增量的279%。

无论是储量还是产量的增量，印尼镍矿均位于全球第一，且预计印尼镍矿的储量与产量在全球占比一定时期内将持续增加，使得印尼在供应链上游长期占据主导地位。

印尼镍中间品供应

3月10日，青山集团曾回应称，将通过多种渠道调配到充足现货进行交割，用旗下高冰镍置换国内金属镍板。

而高冰镍，便是镍中间品之一。据SMM预计，2021年至2025年全球共有125万吨镍中间品新增产能，其中包括56万吨镍铁，32万吨MHP与37万吨高冰镍。

冰镍也叫镍锍，是镍、铜、钴、铁、硫金属硫化物的共熔体，一般作为电镍、镍盐等原料。 根据含量不同有低冰镍及高冰镍之分，常规低冰镍的镍含量20%-30%不等；高冰镍根据矿源不同含量亦有区别，其中硫化镍矿生产高冰镍的镍含量一般为50%-65%不等，氧化镍矿生产的高冰镍的镍含量在75%左右。

高冰镍的冶炼方法主要分为两种，火法与湿法。火法高冰镍单吨资本开支较湿法更低，投产时间更短，能够满足短期激化的镍供需矛盾，而湿法项目对原矿品位包容度高且具有碳排低优势，是长期发展优势路线。

火法冶炼中，红土镍矿传统主流工艺为还原硫化熔炼，高炉和烧结炉工艺由于环境污染严重已逐步退出视野。随后，富氧侧吹工艺开始运用。

据安信证券测算，富氧侧吹炉-高冰镍-硫酸镍完全加工成本约为5200美元/吨（以下加工成本均不含镍矿，按3月印尼内贸指导价估算镍矿成本约为 4500美元），而传统的红土镍-镍铁转高冰镍-硫酸镍工艺完全加工成本约为9500美元 /吨。

湿法冶炼中，红土镍矿的工艺主要包括还原焙烧-氨浸（Caron）、高压酸浸（HPAL）、常压酸浸（AL）三种，其中高压酸浸工艺HPAL为市场主流工艺，适 用于处理镁含量 5%以内的褐铁矿。HPAL 技术目前已发展到了第三代。

湿法HPAL高压酸浸工艺具有对原矿品位容纳度高、生产碳排低的长期优势，安信证券测算红土镍-MHP-硫酸镍工艺加工成本为6400美元/吨。

新能源需求提升 镍估值体系重构

安信证券认为镍定价估值体系有望重塑。通过详拆镍需求结构，安信证券测算2021年底新能源电池需求占据镍需求比例为9%，2025年该比例有望提升至21%。

其模型假设如下：

① 全球电气化进程加快，新能源汽车渗透率逐步提升，三元材料需求年复合增速28%。

② 受高镍需求占比提升影响，三元材料加权镍吨消费量由0.41提升至0.45金属吨。

③ 不锈钢消费受益于基建与机械化工环保设备制造，消费年复合增速约为4%。

④ 电镀和其他需求逐步自疫情影响后复苏。

随着新能源消费占比迅速提升，镍定价体系有望重估，且在需求不断提升的背景下，矿冶加工一体化企业具备项目放量并逐步提升市占率潜力。

本文主要内容来自《【镍专题之一】印尼镍产业全景梳理》，作者：安信证券雷慧华

关键词：